Ausblick für das vierte Quartal 2019

Nordea Asset Management

In unserem Expertenausblick gibt Sébastien Galy, Senior-Makrostratege bei Nordea Asset Management, einen Ausblick auf das vierte Quartal 2019.

Positionierung für einen Seitwärtsmarkt

Während die Weltwirtschaft auf eine strukturelle und konjunkturelle Abschwächung zusteuert, ist die Attraktivität von festverzinslichen Wertpapieren und teilweise auch von Kreditpapieren offensichtlich. Wir sehen Wert in der europäischen Peripherie, im europäischen Kreditgeschäft (einschließlich der hochsicheren Pfandbriefe) und in einigen Finanzschulden. Darüber hinaus ist der Ausblick für Aktien nach zwei Quartalen einer leichten Ertragsrezession eher verhalten. Dies führt zu einer etwas verhaltenen Aktienrendite, während die Lockerungspolitik der Zentralbanken die Abwärtsbewegung begrenzen und letztendlich die Aufwärtsentwicklung unterstützen dürfte. In einem solchen Umfeld seitwärts tendierender Märkte bevorzugen wir weiterhin widerstandsfähige Portfolios und defensive Aktien wie börsennotierte Immobilien und Infrastrukturtitel als Teil einer breiteren Diversifikation. Absolute Return-Strategien tragen weiterhin dazu bei, das Risiko-Rendite-Profil zu verbessern. Allerdings sind nicht alle dieser Strategien gleich.

Der Kampf der Titanen

Die Handelsgespräche zwischen den Vereinigten Staaten und China haben eine schwierige Wendung genommen, da China von früheren Zusicherungen Abstand genommen hat und den US-Präsidenten in den Augen der republikanischen Hardliner –  einer Gruppe, die er als seine Stimmrechtsbasis betrachtet – schwach erscheinen ließ. Der Prozess der Eskalation und nun der Deeskalation dürfte einige Wochen andauern.

Angesichts des geringen Wachstums in den Vereinigten Staaten und China sehen wir sehr gute Chancen, dass sich beide Präsidenten im zweiten oder dritten Quartal 2020 auf ein mittelmäßiges Handelsabkommen verständigen können, gerade noch rechtzeitig, um einen Einfluss auf die US-Präsidentschaftswahlen zu haben. Allerdings besteht immer noch die Möglichkeit, dass sich die Situation weitaus verschlimmert, da jeder der beiden Präsidenten seine Glaubwürdigkeit als harter Verhandlungsführer unter Beweis stellen möchte. Dies würde im ersten Quartal geschehen, und somit noch lange genug vor der Wahl, dass sich Wachstumsschock und Aktienmarktkrise verflüchtigen können.

Das Abkommen würde sich wahrscheinlich hauptsächlich auf die Bereiche Landwirtschaft und Industrie konzentrieren. Die Kursschwankungen an den Aktienmärkten rund um dieses Thema dürften auch in den kommenden Monaten anhalten, wobei sich die Schwellenländer am stärksten entwickeln und Chancen bieten dürften, da wir ein mögliches zwischenzeitliches Abkommen erwarten. Die Marktchancen liegen jedoch eher bei festverzinslichen Wertpapieren als bei Aktien.

Japanisierung – Chance bei festverzinslichen Wertpapieren

Die Weltwirtschaft verlangsamt sich strukturell und konjunkturell. Es gibt drei Ursachen – die erste ist strukturell: Mehrere Teile der Schwellenländer nähern sich einem fortgeschrittenen Entwicklungsniveau, in dem sich die Wirtschaft von einem sehr effizienten verarbeitenden Gewerbe in einen weniger effizienten und weitaus höherwertigen Dienstleistungssektor verlagert.

Zweitens altert die Bevölkerung flächendeckend, sei es in Japan, Finnland, Italien, Deutschland und weiteren Ländern. Dieser Schock erhöht die Sparquote und reduziert umgekehrt den Verbrauch.

Der dritte Faktor ist die Technologie, und der ist recht komplex. Die Suche nach Rendite zwingt Unternehmen in reifen Branchen, Kosten zu senken, was die Nachfrage dämpft. Andererseits bewegt es sie aber auch zu mehr Innovationen. Darüber hinaus ist es bei niedrigen Zinssätzen erheblich leichter, Unternehmen an den Markt zu bringen. Das bedeutet, dass das Tempo des technologischen Fortschritts wahrscheinlich weitaus höher ist, als unsere aktuellen Messungen vermuten lassen. Das Ergebnis davon ist eine niedrige Inflation. So könnte beispielsweise ein Neueinsteiger im norwegischen Einzelhandelsmarkt, wie beispielsweise Lidl mit seinem wesentlich kosteneffizienteren Modell, eine extrem hohe Preisstruktur stark belasten. Gleichzeitig scheiterte Lidl in Norwegen an der richtigen Kombination aus Produkt, Strategie und Verpackung. Innovation ist kein einseitiger Prozess.

Konjunkturell verlangsamt sich die Weltwirtschaft, getrieben durch eine Bilanzkrise in China und in geringerem Maße in der Eurozone. In China besteht zu viel Kapazität und es fehlt an soliden Bilanzen im Finanzbereich. Daher hat die chinesische Regierung eingegriffen, um den eventuellen Kapazitätsabbau zu verzögern und die Finanzierungsbedingungen zu lockern, obwohl sie sie im überhitzten Immobiliensektor relativ straff hält. Die Daten aus China mögen fragwürdig sein – das Wachstum dürfte bei 4,2 Prozent liegen und, aufgrund des Handelskrieges, auf 3,7 Prozent hinsteuern – aber die Behörden sind äußerst glaubwürdig. Letztendlich werden sie die Situation wieder in den Griff bekommen. Dieser Wachstumsschock trifft Europa, insbesondere Deutschland, hart und wirkt sich auch in den USA aus. Das Ende der Ära des starken Wachstums in den Schwellenländern und ein Handelskrieg haben den Unternehmenssektor verunsichert. Wir erwarten, dass sich diese übermäßigen Ängste wieder abbauen werden.

Die Kombination aus einer strukturellen und konjunkturellen Abschwächung sowie in einigen Fällen auch Bilanzsorgen, wie z. B. in China, führt dazu, dass die Mischung aus Wachstum und Inflation schwach ist: Ein perfektes Rezept also für festverzinsliche Wertpapiere (und bis zu einem gewissen Grad auch Kreditpapiere). Die europäische Peripherie, wie Italien und Griechenland, ist eine naheliegende Anlagemöglichkeit im Bereich der festverzinslichen Wertpapiere. Die Anlageentscheidung im Kreditsektor ist etwas komplexer.

Defensive Aktien bevorzugen

In einer Welt, in der das erwartete Wachstum ebenso schwach ist wie die letztendliche Erholung der Unternehmensgewinne, sind die Aussichten für Aktien zumindest in den entwickelten Märkten verhalten. In einem solchen Markt mit potenziell seitwärts tendierenden Aktien sollten sich die Anleger auf Aktien konzentrieren, die eine gewisse Rendite und gleichzeitig Sicherheit bieten, und zwar in Form von stabilen Cashflows. Diese lassen sich in einigen Produkten finden, vor allem aber in börsennotierten Immobilien und Infrastruktur-Titeln, die im Vergleich zu breiteren Indizes nur begrenzte Verluste verzeichnen und eine solide Performance aufweisen. Genauer gesagt, legen wir weiterhin Wert auf widerstandsfähige Portfolios – solche, die gut diversifiziert sind und teilweise eine absolute Rendite aufweisen (obwohl nicht alle gleich sind).

Europäische festverzinsliche Wertpapiere – Italien lieben

Die politische Situation in Italien ist schwierig mit einer linken Koalition, die sich in einem Jahr auflösen könnte, aber weder die extreme Linke noch die extreme Rechte wollen die Eurozone verlassen und halten sich weitgehend an das Regelwerk der Eurozone. Bleibt noch das Problem des zugrunde liegenden Kreditrisikos. Die italienische Wirtschaft wächst viel zu langsam im Verhältnis zu ihrem steigenden Schuldenstand, was die Schuldendynamik untragbar macht. Doch die Italiener sparen viel, wie ihre Leistungsbilanzquote im Verhältnis zum BIP von 2,6 % zeigt.

Dies gilt auch für die Eurozone insgesamt. Ein erheblicher Teil davon wird in festverzinsliche Anlagen fließen, wo immer sich Rendite und Sicherheit finden lassen. Wenn man die Unterstützung der EZB hinzuzieht, hat man einen beträchtlichen Carry-Trade in der italienischen Staatsanleihenkurve oder BTPs. Es gibt auch andere Möglichkeiten, diese Präferenz zum Ausdruck zu bringen, wie z. B. über Pfandbriefe und italienische Kreditpapiere. Im Laufe der Zeit, wenn die Staatsanleihenkurve weiter abflacht, wird sich die Wirtschaft letztendlich erholen und das Kreditrisiko sinken. Dies wird den Finanzinstituten und deren Verbindlichkeiten helfen und das Engagement in Italien unterstützen. Solche Positionen können direkt oder als Teil breiterer Fonds eingegangen werden.

Bevorzugen Sie europäische gegenüber US-amerikanischen Kreditpapieren

Die Aussichten für den Kreditmarkt sind in Europa attraktiver als in den USA. Die aktuelle Konjunkturabschwächung empfiehlt eine Bilanzanalyse aktiver Manager. In Europa entsprechen die Kreditrisikoprämien in etwa dem historischen Durchschnitt, während der Verschuldungsgrad in der Regel nicht zu hoch ist, wie es bei manchen US-amerikanischen Hochzinsanleihen der Fall sein kann. Aber der Verzicht auf bestimmte Wertpapiere ist in Europa wichtig (z. B. CLOs). Einige Unternehmen sind stark von der Konjunkturabschwächung betroffen. Schwellenländer-Schocks und das rasante Tempo des technologischen Wandels werden einigen defensiven Aktien zum Erfolg verhelfen, während andere an Wert verlieren werden. Diese Realität ist in der Eurozone, wo das Wachstum schwach ist und auch weiterhin so bleiben wird, viel akuter als in den Vereinigten Staaten.

Nehmen wir zum Beispiel die Deutsche Bank. Sie reduziert derzeit rapide ihre Bilanz, bestimmte Geschäftsbereiche sowie ihr Personal und hofft, dass ein geringeres IT-Budget ausreichen wird, um die nachlassenden Geschäftsanforderungen zu erfüllen. Den Wettlauf um IT und Wandel werden nur einige Unternehmen gewinnen, nämlich diejenigen, die auf die richtige Wachstumsbranche setzen. UBS zum Beispiel hat eine dominante Position im Wealth-Management-Geschäft und betreibt dieses auch sehr gut. Jedoch entsprechen die Renditen nicht den Erwartungen, die man in dieser Phase dieses Sektors haben könnte. In den USA sind die Aussichten eher gemischt mit teuren, aber attraktiven Investment-Grade-Papieren, da die Federal Reserve einen Lockerungskurs eingeschlagen hat und die niedrig eingestuften Emittenten des Hochzinsanleihenmarkt ihre Schulden abbauen. Hochzinsanleihen mögen immer noch attraktiv sein, aber sie sollten mit Vorsicht betrachtet werden, da die Befürchtungen einer Rezession wiederkehren könnten, und diesen Sektor mit einem übermäßigen Verschuldungsgrad hart treffen.

Fazit: Japanisierung und seitwärts tendierende Aktien  

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass wir weiterhin Chancen bei festverzinslichen Wertpapieren und teilweise bei Kreditpapieren sehen, insbesondere in der Eurozone, wo von einer „Japanisierung“ die Rede ist. Angesichts einer konjunkturellen Abkühlung bevorzugen wir die Bilanzanalyse aktiver Kreditrisikomanager. Bei Aktien deuten potenziell seitwärts tendierende Aktien auf defensivere Fonds wie börsennotierte Aktien und Infrastruktur-Titel hin.

Sébastien Galy, Senior-Makrostratege bei Nordea Asset Management

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